Van het zo gehate predicaat ‘staatsbank’ is ABN Amro voorlopig nog niet af , maar een eerste stap in die richting gaat nu toch echt gezet worden.

Dinsdag heeft ABN Amro het prospectus gepubliceerd. Daarmee gaat de beursintroductie definitief van start gaat. In dat 729 pagina’s tellende boekwerk informeert de bank potentiële beleggers over zaken als de toekomstplannen, de risico’s en haar dividendbeleid.

Op vrijdag 20 november moet de beurshandel van start gaan. Minister van Financiën Jeroen Dijsselbloem wil in deze eerste pluk twintig procent van de aandelen verkopen aan beleggers. Als de interesse groot is dan kan dat maximaal 23 procent worden.

Beleggers kunnen tot 18 november aangeven of ze willen intekenen op de nieuwe stukken.

De VEB heeft een aantal aandachtspunten op het vlak van de waardering, verdiencapaciteit, en financiële huishouding op een rij gezet.

Strategie

ABN Amro is geen schim meer van de financiële mastodont die in de periode voor 2007 op de beurs stond. De bank was ooit actief in 53 landen met een breed pallet aan diensten: van zakenbankactiviteiten tot vermogensbeheer en van verzekeringen tot leaseactiviteiten.

Nu zet het concern zich in de markt als behoudende en traditionele bank. De inkomsten komen vooral uit hypotheekverstrekking, leningen aan consumenten en bedrijven, spaarproducten en vermogensbeheer voor welgestelde particulieren.

Een op de vijf Nederlanders en kleinbedrijven bankiert bij ABN Amro. De zakelijke tak specialiseert zich in de sectoren energie, transport en grondstoffen. Het bedrijf heeft een sterke positie in de sectoren en niches waar het opereert, maar voor groei moet een belegger ergens anders zijn.

ABN Amro geeft als enige groeidoelstelling dat de winst uit buitenlandse activiteiten moet klimmen van 19 procent van het totaal in het derde kwartaal van dit jaar naar 20-25 procent over twee jaar.

Dat bankieren anno 2015 niet risicoloos is, blijkt wel uit de risicoparagraaf in het prospectus die bij elkaar ruim 50 pagina’s beslaat. De bank wijst in de opsomming zelfs op een existentieel risico: “het bedrijfsmodel kan op middellange of langere termijn onhoudbaar blijken”. Het prospectus wijst op een scenario waarin banken mogelijk kunnen verdwijnen door technologische ontwikkelingen, het verdwijnen van provisies en distributievergoedingen en de verandering van het gedrag van klanten. 

Ook de rol van de toezichthouder en compliance regelgeving zorgt voor een flinke kostenpost. In het vierde kwartaal bedragen de zogeheten toezichthoudersheffingen, waaronder een storting in het bankennoodfonds, maar liefst 246 miljoen euro. Een  substantieel bedrag, ook in verhouding tot de winst van ongeveer 1,7 miljard euro, die de bank  in de eerste drie kwartalen boekte.

Waardering

Het uiteindelijke rendement voor een belegger is voor een groot deel afhankelijk van de instapprijs. Bij ABN Amro lijkt die niet overdreven hoog.

Als de uitgifte slaagt tegen een koers nam 18 euro (in het midden van de aangegeven bandbreedte van 16 tot 20 euro per aandeel),dan  komt de beurswaarde uit op 16,9 miljard euro. Dat is ongeveer gelijk aan de boekwaarde van het eigen vermogen van de bank aan het einde van het derde kwartaal (17,1 miljard euro). Ter vergelijking, op basis van deze maatstaf is een belegging ING is op de beurs duurder, bij  een koers-boekwaarde van 1,13.

Een andere veelgebruikte maatstaf om banken te waarderen is de koers-winstverhouding. Hiervoor is het noodzakelijk de totale winst voor dit jaar in te schatten. Over de eerste 9 maanden boekte het concern een winst van 1,7 miljard euro (vorig jaar: 734 miljoen euro). Door fikse toezichtheffingen in het vierde kwartaal lijkt het redelijk van een winst van circa 1,9 miljard euro uit te gaan voor heel 2015. Dit komt neer op een koers-winstverhouding van een kleine 9 voor de bank.  ING is op de beurs te koop tegen 11 keer de verwachte winst.

Een belegging in ABN Amro oogt in dat verband niet overdreven duur. Ook de waardering van de Euro Stoxx bank index, de circa 40 grootste banken van Europa, ligt hoger.

De lage waardering kan voor een deel verklaard worden door de beperkte groeiperspectieven van de bank. Een andere reden kan zijn dat de verkopende partij niet voor de hoofdprijs is gegaan. De Staat zal de 80 procent van de aandelen die het nog bezit in een later stadium ook naar de beurs willen brengen. Daar komt bij dat dat door de beschermingsconstructie de zeggenschap van aandeelhouders laag is, wat een drukkend effect op de waardering heeft.

Balans

Het balanstotaal van ABN Amro is de afgelopen jaren meer dan gehalveerd, van 1000 miljard euro in 2007 naar 413 miljard euro eind september van dit jaar.

Tegenover het balanstotaal van 413 miljard euro staat een eigen vermogen van 17,1 miljard euro, de solvabiliteit bedraagt dus 4,1 procent (17,1 miljard euro/413 miljard euro).

De kernkapitaalratio, die vaker wordt gebruikt om de solvabiliteit van banken te beoordelen, bedroeg  14,8 procent in het derde kwartaal. Dit is ruim binnen de eigen doelstelling van de bank van tussen de 11,5 en 13,5 procent.

Kanttekening is dat deze ratio tot op zekere hoogte beïnvloedbaar is, omdat banken hun eigen modellen kunnen gebruiken om risico’s vast stellen. Ook kan het verhoudingsgetal sterk schommelen. Desalniettemin is deze ratio beter dan van bijvoorbeeld ING (11,3 procent) of Rabobank (11,8 procent, tweede kwartaal)

Door de flinke schuldhefboom blijven banken een risicovolle belegging  Zo kan de lage olieprijs voor afschrijvingen op investeringen in de energiesector zorgen. Ook is ABN Amro gevoelig voor de Nederlandse huizenmarkt. Uit de laatste cijfers blijkt dat bijna een derde van het balanstotaal (151 miljard euro) bestaat uit reguliere hypotheken.

Een factor om ook rekening mee te houden is dat het speelveld voor bankbeleggers is veranderd. Bij bankreddingen in de laatste jaren, waaronder in Cyprus, moesten aandelenbeleggers, obligatiehouders en zelfs spaarders flink bloeden. Hoewel er op dit moment discussie is over de precieze invulling van nieuwe zogeheten bail-in-regels – welk offer moet ieder type schuldeiser brengen? – is de strekking duidelijk. Aandeelhouders en andere schuldverschaffers zullen (een groot deel van) hun inleg kwijtraken  als ABN Amro onverhoopt in serieuze problemen komt.

Dividendbeleid

De meeste beleggers zullen in ABN Amro beleggen vanwege het aantrekkelijke dividendrendement. De bank is voornemens halverwege volgend jaar 40 procent van de winst uit te keren.

Dit vertaalt zich in een dividendrendement van een kleine 5 procent bij een IPO-prijs in het midden van de bandbreedte (18 euro per aandeel).

Doordat de payout ratio – het dividend gedeeld door de winst – in de jaren daarna zal worden verhoogd tot 50 procent, zal het dividendrendement in de jaren die volgen zelfs hoger liggen.

Dividend is bij geen enkel bedrijf een garantie, maar ABN Amro opereert in een sector waar de toezichthouder, als reactie op de grootste financiële crisis sinds 1929,  een machtige rol heeft.

In het prospectus is opgenomen dat de dividenduitkering “beperkt, begrensd of verboden” kan worden door de “bevoegde toezichthoudende autoriteit”, bijvoorbeeld als zij het noodzakelijk acht om de buffers op te krikken.  

Beschermingswal

De Staat heeft als enig aandeelhouder van de bank haar zeggenschap ten volle benut om de zeggenschap van toekomstige aandeelhouders aanzienlijk te reduceren.

De Nederlandse Staat zal nog lang de baas blijven bij ABN Amro, aangezien nu slechts maximaal 23 procent naar de beurs gaat. Maar ook als de staat haar belang over enige tijd verder afbouwt, blijft de bank een vesting die zwaar bepantserd is tegen invloed van degene die kapitaal leveren om de bank draaiend te houden.

De meest in het oog springende beschermingswal is de certificering van de aandelen. Er worden geen reguliere aandelen naar de beurs gebracht, maar certificaten. Verrassend is vooral dat ABN Amro een ‘zware’ variant van certificering zal invoeren. In geval van “een onwenselijk overnamebod” of “aandeelhoudersactivisme” mogen beleggers niet zelf hun stemrecht uitoefenen, maar zal een aan de bank gelieerd administratiekantoor het stemrecht opeisen.

Als een of enkele beleggers ABN Amro wil(len) overnemen of bijvoorbeeld commissarissen willen ontslaan, dan zal dit administratiekantoor een blokkade opwerpen en zelf stemmen.  Volgens de Nederlandse wet mag het, maar het druist wel in tegen de Code Tabaksblat, een gedragscode voor goed ondernemingsbestuur.

Een andere beschermingsconstructie is het vetorecht dat de Staat behoudt. Zolang de staat meer dan vijftig procent van de stemrechten in ABN Amro houdt, kan de staat sowieso volledige controle uitoefenen.

Maar omdat het aandelenbelang zal worden afgebouwd, is in de statuten van ABN Amro een aparte passage opgenomen. Voor besluiten over belangrijke veranderingen van de identiteit of het karakter van de onderneming zal dan een zogeheten gekwalificeerde meerderheid nodig zijn van twee derde van de stemmen in de aandeelhoudersvergadering. Daarin moet dan ten minste de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigd zijn. Dit maakt het mogelijk dat de staat dergelijke besluiten kan dwarsbomen zolang zij ten minste een-derde van de aandelen houdt.